对赌协议风险：业绩补偿纠纷常见情形与案例启示

大家好，我是老张。在加喜财税这七年里，我经手过的大大小小公司转让、并购案子没有几百也有几十桩了。可以说，我是看着很多企业从初创走向辉煌，也看着一些曾经意气风发的创始人因为一纸协议跌落神坛。咱们做这行的都知道，公司并购这事儿，谈得最热火朝天的时候往往是蜜月期，什么估值、未来前景，听起来都像是在画大饼，大家都吃得开心。一旦涉及到真金白银的交割，尤其是那个让人闻风丧胆的“对赌协议”（专业点叫估值调整机制），那就是另一番光景了。这几年，因为业绩不达标引发的补偿纠纷简直层出不穷，有时候真应了那句老话：谈钱伤感情，谈对赌要命。今天，我就结合我这七年的实战经验，跟大家好好扒一扒对赌协议里的那些坑，看看咱们到底该怎么避雷。

业绩承诺虚高风险

咱们先来说说最常见的一个坑，就是业绩承诺虚高。这事儿在并购市场上太普遍了，尤其是那些急需资金扩张或者想借此套现离场的创始人，为了把估值做上去，那胆子真是比天还大。我记得前两年处理过一家科技公司的转让案子，客户A总（化名）手里有一家做人工智能算法的初创公司，技术确实不错，但商业化落地还在初级阶段。为了卖个好价钱，A总在谈判桌上拍着胸脯向收购方承诺，未来三年净利润分别不低于2000万、4000万和6000万。这一听，这增长率简直是坐火箭啊。当时收购方也被这美好的蓝图迷了眼，加上我们加喜财税在财务尽职调查时虽然提示了风险，但双方在那种热恋的氛围下还是签了包含高业绩对赌的协议。

结果呢？现实给了双方一记响亮的耳光。第一年，A总拼了老命，通过压低研发投入、透支，勉强完成了2000万的利润。但到了第二年，市场环境一变，加上之前透支的弊端显现，净利润直接断崖式下跌到500万。这时候，收购方不干了，拿着对赌协议找上门来要几个亿的业绩补偿。A总这边更是委屈，说自己为了完成业绩已经尽力了，是市场大环境不好。这其实就是典型的业绩承诺虚高风险。很多创始人在签协议时，只想着先把钱拿到手，对于未来的预判过于乐观，甚至有些是故意夸大。根据行业普遍观点，超过50%的并购失败最终都归咎于过高的业绩承诺无法兑现，这不仅会导致巨大的经济损失，更会让企业陷入无休止的法律纠纷中。

在这个环节，我们加喜财税通常会建议收购方一定要进行极其保守的财务预测，不能光听卖家讲故事。对于卖家来说，也要对自己的能力边界有清醒的认知。这不仅仅是数字游戏，更是法律契约。一旦承诺了，那就是白纸黑字的债。在这里我得插一句，加喜财税解释说明，我们在做此类并购顾问时，通常会建议引入“阶梯式”的对赌条款，即根据不同的业绩完成率设定不同的补偿比例，或者设置一个“业绩底线”，只要达到底线就不触发高额赔偿，这样能给双方都留一点喘息的空间，别一上来就是“不成功便成仁”的死局。

这种虚高承诺背后往往还隐藏着道德风险。有些不法创始人为了完成对赌，不惜进行财务造假，虚增收入、隐瞒债务。这不仅是对赌纠纷，更是触犯刑法的欺诈行为。我在之前的合规工作中就遇到过类似的情况，一家被收购企业的财务账目做得天衣无缝，但我们在深究其物流单据和纳税申报时发现了巨大的猫腻。不管是买方还是卖方，面对那些看起来美好得不真实的业绩承诺，心里得多打个问号。毕竟，落袋为安才是真，画在饼上的终究吃不到嘴里。

不可抗力界定难

接下来咱们聊聊“不可抗力”。这在对赌纠纷里也是个老大难问题。传统的对赌协议里，对于不可抗力的定义往往比较模糊，通常只提到战争、地震、台风这些自然灾害。但现在的商业环境多复杂啊，政策变化、行业整顿、甚至像前几年那样的突发公共卫生事件，对企业业绩的影响是毁灭性的。这时候，到底算不算不可抗力？能不能免除对赌义务？这就成了双方撕破脸的主要原因。

我印象特别深的一个案例，是关于一家连锁餐饮企业的并购。收购方是个大型地产集团，想把餐饮业态整合进自己的商业综合体。协议签得挺顺，对赌条款也定好了。谁知协议刚生效半年，行业里突然出台了一系列关于食品安全和环保的严控政策，紧接着又是众所周知的原因导致堂食长时间停摆。这家餐饮企业的业绩直接跌到了谷底，连零头都不到。收购方依据合同要求创始人进行股份补偿，创始人则大喊冤枉，说这是“天灾”，属于不可抗力，自己没法控制，不应该承担责任。

这就涉及到了法律实务中一个非常棘手的问题：商业风险与不可抗力的界限在哪里？法院在审理这类案件时，往往持比较审慎的态度。普遍的司法观点倾向于认为，正常的商业波动、市场供需变化不属于不可抗力，但如果是因为政策调整等不能预见、不能避免并不能克服的客观情况导致合同目的无法实现，才可能被认定为不可抗力。在上述餐饮案例中，我们作为第三方协调介入，帮助双方梳理了政策影响的时间线和因果关系。最后虽然没法完全免除责任，但通过协商，收购方同意下调了业绩考核指标，创始股东也承诺以更低的折扣转让一部分股份作为补偿，算是达成了一个折中方案。

这就给我们提了个醒，在起草对赌协议时，必须把“不可抗力”条款细化，甚至可以单独列出“政策性风险”或“重大公共卫生事件”作为特殊条款，约定在这种情况下，业绩目标应该如何调整，或者对赌期限是否可以顺延。别等出了事再拿着字典去抠字眼，那时候黄花菜都凉了。特别是对于那些受政策影响大的行业，比如教培、互联网金融、医药等，这一条简直是保命符。我们在加喜财税处理这类案子时，经常看到因为当初这一条款没写好，导致本来经营不错的企业，因为一个突发的政策红头文件就倾家荡产，实在是让人唏嘘。

补偿方式选择难

说到对赌，最核心的就是怎么赔。通常有两种方式：现金补偿和股权回购（也就是股份补偿）。这两种方式各有优劣，但在实际纠纷中，往往因为当初没约定清楚或者约定不合理，导致执行起来困难重重。现金补偿简单粗暴，创始人直接掏钱，但如果创始人手里没现钱，或者钱早就转移了，那这也就是一张法律白条。股权回购呢，涉及到工商变更、股价计算，更是一地鸡毛。

我接触过一个做传统制造业的并购案，标的金额不小。当时签的对赌协议约定，如果业绩不达标，创始人要无偿转让一部分股份给收购方作为补偿。结果三年后，业绩确实没达标，收购方要求执行股权补偿。这时候问题来了，当初签协议时公司的估值是5个亿，现在因为行业不景气，公司实际价值可能连3个亿都不到。如果按照当初的股比来赔，收购方觉得亏了；如果按照现在的估值来折算赔偿股比，创始人又不干了，觉得自己赔得太多。双方僵持不下，公司治理陷入瘫痪，连正常的经营都受到了影响。

这里面的关键问题在于，对赌协议里往往缺乏对“补偿价格”或“回购价格”的动态调整机制。如果是现金补偿，需要明确是税前还是税后，支付期限有多宽限；如果是股权补偿，必须约定清楚是基于哪个时点的估值来计算股份比例。很多时候，协议里只写了一句“回购价格为投资款本金加上年化10%的利息”，但在公司已经严重贬值或者大幅增值的情况下，这种固定的计算方式显然是不公平的，也难以在执行阶段获得双方的一致认可。

为了更直观地对比这两种常见补偿方式的优缺点和风险点，我特意整理了一个表格，大家在以后的并购谈判中可以参考一下：

在实际操作中，我们还遇到过一种极端情况：创始股东为了规避股权回购，故意制造公司债务，或者让公司陷入法律纠纷，导致公司价值归零，这样收购方即使拿到了股份也没有意义。这其实是一种恶意违约。这就要求我们在协议里加入“反稀释”或者“净壳”保证条款，甚至在支付节点上做设计，分期付款、分期考核，别让钱一下子全出去了，到时候想拽都拽不回来。

财务审计差异大

对赌协议里还有一个看不见的战场，那就是审计。业绩到底达没达标，不是创始人说了算，也不是收购方说了算，得看审计报告。但审计这事儿，水可深了去。会计准则的选择、收入确认的时点、成本费用的分摊，稍微动一动手脚，利润就能差出十万八千里。我做过的一个案子，双方为了几个亿的业绩差额，愣是找了三家不同的会计师事务所审计，出来的结果还不一样，简直乱成了一锅粥。

在这个环节，最常见的问题就是“非经常性损益”的认定。比如，一家公司为了完成业绩，突然变卖了一栋办公楼，或者获得了一笔补贴。这笔钱算不算业绩利润？通常对赌协议里都会约定“扣除非经常性损益后的净利润”，但具体哪些算经常性，哪些算非经常性，如果列举不全，就会产生巨大的歧义。记得有个做新能源的客户，当年拿了一大笔的技术改造补贴，直接把利润拉上去了。收购方认为这不反映公司的真实经营能力，应该扣除；创始人则认为这是国家对行业的支持，属于公司核心竞争力的一部分，不应该扣。双方为此闹上了仲裁庭。

这时候，加喜财税解释说明，我们在协助客户设计对赌条款时，会非常详细地列明“净利润”的计算公式，明确哪些项目必须剔除，比如资产处置收益、未经公允价值确认的投资收益等。我们甚至会指定一家双方都认可的审计机构，并约定审计方法和原则在锁定期内不得变更。这样才能在出现分歧时，有一个客观公正的标准。否则，审计报告就会变成双方打架的武器，而不是解决争议的依据。

还要关注审计的时点问题。有的对赌协议是年度审计，有的是累计审计。如果是累计审计，比如三年承诺3个亿，那第一年少赚了，第二年能不能补回来？这中间的资金成本怎么算？这些都得在条款里写清楚。我个人在处理行政合规工作时，就曾遇到过因为审计基准日不明确，导致税务申报与对赌审计数据不一致，引发了税务局的稽查。这不仅仅是赔偿问题，还涉及到税务合规风险。对于跨国并购或者涉及到不同税区的企业，弄清楚“税务居民”身份及其对税务申报的影响，也是在审计环节必须考量的因素，否则可能面临双重征税或漏税的风险。

法律效力认定歧

咱们得聊聊法律效力这最后一道防线。很多人以为只要签了字、盖了章，这协议就铁板钉钉了。其实不然，在司法实践中，尤其是对于“与股东对赌”还是“与公司对赌”，法律效力的认定是有天壤之别的。这里我就得提到那个著名的“九民纪要”（全国法院民商事审判工作会议纪要），这在咱们法律圈和并购圈可是个重磅文件。

以前，很多对赌协议是投资方直接跟标的公司签的，要求公司在业绩不达标时回购股份。但根据《公司法》的规定，公司回购股份是有严格限制的，必须在有可分配利润的情况下进行，而且不能损害债权人的利益。如果协议约定公司在没钱的时候也要强行回购，这种条款在法律上很可能被认定为无效。这就是为什么现在聪明的投资人都会要求把创始股东拉进来，作为对赌的主体，让股东承担连带责任。

我见过一个特别惨痛的教训。一家PE机构投资了一家预制菜企业，只跟公司签了对赌，没找实控人个人担保。结果后来公司经营失败，账上没钱了。PE机构想拿着协议去法院起诉要求公司回购股份，结果法院判决说，公司虽然有回购义务，但鉴于公司目前无力偿债且回购违反资本维持原则，判决无法实际执行。PE机构那几千万投资款，就这么打了水漂。这个案例血淋淋地告诉我们，在对赌协议的设计上，必须充分考量法律层面的可执行性，特别是区分“与公司对赌”和“与股东对赌”的法律后果。

除了效力问题，还有个“情势变更”原则。有时候虽然协议有效，但如果发生了一些双方在签合同时都无法预见的重大变化，继续履行合同对一方明显不公平，法院可能会根据情势变更原则来调整合同条款。但这门槛非常高，举证难度也极大。与其寄希望于事后的司法救济，不如在事前就把协议写得严丝合缝。我们在处理这类案子时，通常会建议引入专业的法律团队，对条款进行合规性审查，确保每一项赔偿请求权在法律上都有据可依，特别是要考虑到未来的诉讼策略和执行路径。

结论与实操建议

聊了这么多，其实归根结底，对赌协议本身并没有错，它是一种平衡买卖双方风险和收益的有效金融工具。错的是我们在使用这个工具时的贪婪、盲目和不专业。作为在这个行业摸爬滚打七年的老兵，我见证了对赌协议如何成就了一段段商业佳话，也目睹了它如何让一个个企业家身败名裂。它就像是悬在并购案头上方的一把达摩克利斯之剑，用好了能督促管理层努力经营，用不好就是一把自裁的。

对于正在准备进行公司转让或并购的朋友，我有几点实操建议。心态要摆正。卖方不要为了高估值过度承诺，买方也不要为了压风险过度索赔。双方是合作伙伴，不是敌对关系。条款要务实。业绩目标要基于严谨的财务模型，补偿方式要兼顾双方的资金安全和控制权诉求，审计标准要明确无歧义。一定要有动态调整机制。商业环境是瞬息万变的，死板的条款只会锁死活路。也是最重要的一点，找专业的中介机构介入。无论是我们加喜财税这样的财税顾问，还是律师、投行，我们的价值就在于用我们的专业经验，帮你们规避那些看不见的暗礁。

未来，随着资本市场的成熟和监管的趋严，我相信对赌协议的签署和执行会越来越规范化、理性化。那些博傻式的对赌会越来越少，取而代之的将是更加精细化的估值调整机制。在这个过程中，只有那些真正尊重契约精神、重视风险管控的企业和个人，才能在资本的大潮中笑到最后。希望大家在收购并购的征途上，都能少踩坑，多赚钱，把企业做大做强。

加喜财税见解总结

在加喜财税看来，对赌协议不仅是法律文本的博弈，更是商业智慧的较量。我们通过大量实务案例发现，成功的对赌往往建立在“互信共赢”的基石上，而非单方面的风险转嫁。企业在设计此类条款时，应摒弃“零和博弈”思维，引入更加灵活的考核维度（如非财务指标）及弹性调节机制。特别是在当前经济波动加剧的背景下，强化现金流管理与税务合规筹划（如利用经济实质法优化架构）是应对履约风险的关键。加喜财税致力于为客户提供从财税尽职调查到并购后整合的全链条服务，助力企业在资本运作中行稳致远。